分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

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