平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-201980寸电视尺寸长宽多少年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此80寸电视尺寸长宽多少(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较80寸电视尺寸长宽多少为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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