《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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