《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时间ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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