分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.5别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了5万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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