核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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