《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，<融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写/strong>进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。