王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗