平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

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　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(k五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方uǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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