分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(z苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗hù)意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融(r苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗óng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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