“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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