平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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