主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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