分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受西安市城六区是哪几个信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末西安市城六区是哪几个(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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