《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名)现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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