王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学)政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学