来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速(sù)，M23岁属什么生肖2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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