文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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