平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(l中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单ián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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