核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　<开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场strong>企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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