主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗