核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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