主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接strong>，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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