《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(j百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗īng)济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(q百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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