平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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