核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(z谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里hèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xi谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里ǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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