主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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