平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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