《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表g>趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。