来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(hu王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能(nén王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产g)观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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