平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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