来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(世界上性功能最强的国家是哪个国家zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也世界上性功能最强的国家是哪个国家(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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