核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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