“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ嘴巴含胸的感觉知乎)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(ni嘴巴含胸的感觉知乎án)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣(k嘴巴含胸的感觉知乎òu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价(jià)难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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