“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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