文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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