“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然造梦西游3宠物技能几级领悟(rán)而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房造梦西游3宠物技能几级领悟企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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