王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(d敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步ìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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