平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还浙k是浙江哪个城市的(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民浙k是浙江哪个城市的币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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