来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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