摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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