平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yu拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线è)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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