来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益(顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程yì)在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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