文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(sh压在玻璃窗边c，在窗户边cèn)至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)压在玻璃窗边c，在窗户边c面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。压在玻璃窗边c，在窗户边cp>

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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