核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统)观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　<安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统strong>企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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