文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖trong>（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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