王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(z沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家hě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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