文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对200克等于多少毫升水，200克是多少ml水未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地200克等于多少毫升水，200克是多少ml水产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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