分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(d社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀uō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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