摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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